大手筆并購的戰(zhàn)略布局

首創(chuàng)集團(tuán)及下屬上市公司首創(chuàng)股份無疑是截至目前國內(nèi)環(huán)保類海外并購的最大買手。

2014年6月30日，首創(chuàng)集團(tuán)收購新西蘭固廢公司Transpacific New Zealand公司 (TPI)100%股權(quán)，收購價(jià)為9.5億新西蘭元，約合50億人民幣，是國內(nèi)環(huán)保領(lǐng)域最大的海外并購。

TPI公司為新西蘭廢棄物處理行業(yè)排名第一的公司，業(yè)務(wù)范圍遍及新西蘭各主要城市，擁有或運(yùn)營新西蘭處理規(guī)模排名前7位垃圾填埋場(chǎng)中的5座、29處垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)站、17座資源回收處理站，800余輛垃圾收運(yùn)專業(yè)車輛，以及15臺(tái)發(fā)電機(jī)組。

新西蘭標(biāo)的公司核心業(yè)務(wù)是垃圾填埋，在固廢處理領(lǐng)域技術(shù)含量并不高。新西蘭地廣人稀的地理環(huán)境特點(diǎn)決定了當(dāng)?shù)氐墓虖U處理是以填埋為主。從技術(shù)先進(jìn)性角度來分析，新西蘭這家公司并不能有太高的估值。

但在收購這家公司之前，首創(chuàng)自身的固廢業(yè)務(wù)非常有限。從上市公司首創(chuàng)股份的年報(bào)可以看出，首創(chuàng)股份2010年才進(jìn)入垃圾處理領(lǐng)域，當(dāng)年垃圾處理收入只占總營業(yè)收入的0.3%，到2013年垃圾處理業(yè)務(wù)也只占營業(yè)收入的不到1%。固廢業(yè)務(wù)于2014年開始發(fā)力，不僅國內(nèi)垃圾處理項(xiàng)目收入升至營業(yè)收入14%左右，更是以首創(chuàng)集團(tuán)出面，拿下了新西蘭的這家固廢公司，大舉進(jìn)入固廢領(lǐng)域，并開始全球布局，搶下了新西蘭的垃圾資源。

2015年6月首創(chuàng)再次出手，以上市公司全資子公司首創(chuàng)香港收購新加坡危廢處理排名第一的ECO公司100%股權(quán)，標(biāo)的公司股權(quán)交易價(jià)格為不超過2.46億新加坡元，約合人民幣11億元。ECO是新加坡危廢處理行業(yè)的領(lǐng)先者，是新加坡僅有的三家持有國家環(huán)境署(NEA)發(fā)放的全方位垃圾收集服務(wù)牌照的公司之一，可收集廢物包括有毒廢物、腐蝕物、易燃物及工業(yè)公司產(chǎn)生的其他危險(xiǎn)廢棄物。標(biāo)的公司在新加坡危廢處理整體市場(chǎng)份額中遙遙領(lǐng)先，目前業(yè)務(wù)包括危廢焚燒、污水處理、溶劑回收、石油回收及固化處理。

相比之下，新加坡標(biāo)的公司技術(shù)含量就高了不少——危廢處理是固廢處理領(lǐng)域技術(shù)最難的部分，夸張一點(diǎn)，可以說是固廢處理技術(shù)中的“皇冠明珠”。新加坡市場(chǎng)的整體體量有限，人口增長也趨于平緩，未來本地市場(chǎng)的固廢處理量增長有限，但危廢處理的技術(shù)以及相關(guān)運(yùn)營管理技術(shù)都值得中國企業(yè)借鑒，同時(shí)以新加坡為平臺(tái)，利用其團(tuán)隊(duì)的國際化優(yōu)勢(shì)進(jìn)行東南亞地區(qū)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展，甚至全球的并購擴(kuò)張，有更長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義。

在境內(nèi)其他環(huán)保企業(yè)還沒有思考好如何進(jìn)行海外并購的時(shí)候，首創(chuàng)快速拿下了兩個(gè)收購當(dāng)?shù)刈畲蟮墓虖U項(xiàng)目，從固廢處理領(lǐng)域的后來者一舉成為了全球布局的國際化固廢處理集團(tuán)。

裝入上市公司暴露真正估值

今年6月首創(chuàng)集團(tuán)將收購的新西蘭固廢資產(chǎn)注入上市公司首創(chuàng)股份，公告顯示，首創(chuàng)股份的子公司首創(chuàng)香港向首創(chuàng)集團(tuán)的子公司首創(chuàng)華星收購BCG NZ Investment Holding Limited(BCG NZ)的65%股權(quán)，這部分股權(quán)以收入法估值為4.02億新西蘭元，也即對(duì)該企業(yè)股權(quán)整體作價(jià)約為6.18億新西蘭元。

為什么9.5億新西蘭元收購的企業(yè)，裝入上市公司時(shí)股價(jià)價(jià)值大幅縮水了3個(gè)多億新西蘭元(約合人民幣13.6億元)?

仔細(xì)研究首創(chuàng)華星與首創(chuàng)香港本次交易的交易結(jié)構(gòu)可以看出端倪：本次交易的標(biāo)的公司為BCG NZ，這是一間設(shè)立在香港的特殊目的公司，其設(shè)立目的是用于收購新西蘭的TPI公司，BCG NZ100%持有一家新西蘭特殊目的公司Beijing Capital Group NZ Investment Holding Limited，而新西蘭特殊目的公司又100%持有當(dāng)初收購的目標(biāo)公司Beijing Capital Waste Management NZ Limited(新西蘭公司被收購后進(jìn)行了更名，以下簡稱WMNZ)。

也就是說，首創(chuàng)股份在將新西蘭公司納入上市公司合并報(bào)表范圍時(shí),并不是直接收購新西蘭固廢公司W(wǎng)MNZ，而是收購了標(biāo)的公司的控股公司BCG NZ，該控股公司由首創(chuàng)華星直接持有。因此，這次注入上市公司的被估值對(duì)象是BCG NZ的股價(jià)價(jià)值，而不是原新西蘭公司W(wǎng)MNZ的股權(quán)價(jià)值。

從評(píng)估報(bào)告來看，BCG NZ的整體企業(yè)價(jià)值約為12億新元。其中股權(quán)價(jià)值約為6.18億新元，貸款5.7億新元(簡單歸納而言，企業(yè)價(jià)值EV=股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債，整體估值12億新元主要由股權(quán)價(jià)值+貸款構(gòu)成)。

從BCG NZ的審計(jì)報(bào)告可以看出，2014年6月，BCG NZ從首創(chuàng)華星處取得了5.7億新西蘭元(約27.6億元人民幣)的無息借款，這部分借款很可能是用來支付海外收購的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

站在首創(chuàng)股份的角度來看，由于被收購主體BCG NZ使用了杠桿(5.7億新元的負(fù)債)，導(dǎo)致其股權(quán)價(jià)值相對(duì)降低，只有6.18億新元。

但站在BCG NZ的角度來看，其收購的標(biāo)的公司W(wǎng)MNZ的股權(quán)價(jià)值為9.5億新元，這一估值沒有因?yàn)檠b入上市公司而改變。評(píng)估報(bào)告中還可以看出，除了5.7億新元負(fù)債外，原被收購主體WMNZ并無其他負(fù)債，因此我們可以認(rèn)為其企業(yè)整體價(jià)值EV約等于其股權(quán)價(jià)值9.5億新元。

BCG NZ是一間專為收購設(shè)立的殼公司，其企業(yè)整體價(jià)值應(yīng)與其控股的WMNZ相差無幾。但這次評(píng)估的整體企業(yè)價(jià)值為12億新元，整體估值增加了2.5億新元，也即在裝入上市公司時(shí)還有相當(dāng)?shù)囊鐑r(jià)。

這一次的評(píng)估報(bào)告還暴露了首創(chuàng)集團(tuán)當(dāng)年收購新西蘭項(xiàng)目時(shí)的真實(shí)估值倍數(shù)。當(dāng)首創(chuàng)集團(tuán)剛剛完成新西蘭的海外并購時(shí)，媒體報(bào)道轟動(dòng)一時(shí)，不僅僅因?yàn)榻灰滓?guī)模大，還因?yàn)楣乐档?mdash;—根據(jù)上海證券報(bào)的報(bào)道文章以及全球并購交易數(shù)據(jù)庫mergermarket的披露來看，新西蘭公司“2013財(cái)年收入約3.69億新元，凈利潤1.07億新元”。當(dāng)時(shí)國內(nèi)的分析人士均認(rèn)為這一交易非常劃算：9.5億新西蘭元的股權(quán)收購款意味著PE只有9倍左右。

但從本次注入上市公司時(shí)的評(píng)估報(bào)告來看，實(shí)際上標(biāo)的公司2013年的凈利潤只有4331.5萬新西蘭元，PE值接近22倍，估值并不便宜。當(dāng)時(shí)媒體報(bào)道應(yīng)當(dāng)是誤把標(biāo)的公司2013年的EBITDA(息稅攤銷折舊前利潤)值當(dāng)成了凈利潤值(約1億新西蘭元)。

首創(chuàng)股份向媒體表示，“公司通過收購BJ WMNL的上級(jí)公司BCG NZ，利用了BCG NZ向首創(chuàng)華星借款5.7億新西蘭元(約合人民幣27.592億元)所帶來的杠桿效應(yīng)，投入資金量較少取得了BCG NZ的控制權(quán)”。的確，從估值報(bào)告來看，這次收購BCG NZ的PE只有13倍左右，但正如前文所述，這一PE值并不能反映最終的業(yè)務(wù)實(shí)體——新西蘭標(biāo)的公司的實(shí)際估值水平。由于評(píng)估主體使用的杠桿率不同，導(dǎo)致PE值被人為扭曲。因此，從成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)價(jià)值(股權(quán)價(jià)值+凈負(fù)債)比PE值更能客觀反映一個(gè)公司的實(shí)際估值。

其實(shí)首創(chuàng)的這兩單海外并購估值都不低。2015年剛剛公布的對(duì)新加坡危廢公司的收購，從估值報(bào)告來看，以2014年凈利潤為基準(zhǔn)的PE倍數(shù)高達(dá)32倍。首創(chuàng)的海外布局，是花了大代價(jià)的，而不是現(xiàn)在大家理解的到海外收便宜資產(chǎn)的概念。然而，目前首創(chuàng)股份自身的估值水平約在48倍左右，收購22倍和32倍估值的公司，仍然可以增厚公司的每股收益。

環(huán)保行業(yè)海外并購集結(jié)號(hào)

中國公司在海外收購環(huán)保類標(biāo)的公司是近三年才開始興起的趨勢(shì)。

wind數(shù)據(jù)顯示，近十年內(nèi)中國公司海外收購環(huán)保標(biāo)的最早案例是北控水務(wù)于2013年3月收購全球知名環(huán)保公司威利雅的葡萄牙資產(chǎn)。但嚴(yán)格來說，這并非真正意義上的海外并購，而只是承繼了威利雅在當(dāng)?shù)氐?個(gè)運(yùn)營合同。

國內(nèi)環(huán)保企業(yè)在“走出去”方面落后于其他行業(yè)的主要原因在于：

1)環(huán)保公司面臨的國內(nèi)市場(chǎng)呈“碎片化”，是關(guān)系主導(dǎo)而非技術(shù)主導(dǎo)，購買海外先進(jìn)環(huán)保技術(shù)的動(dòng)力不強(qiáng)。

2)環(huán)保技術(shù)很多是集成技術(shù)，“軟技術(shù)”較多( Know how 和管理運(yùn)營經(jīng)驗(yàn))，中國企業(yè)對(duì)理解和掌握這方面的技術(shù)沒有足夠信心。

3)中國公司對(duì)海外環(huán)保企業(yè)的認(rèn)知不夠，國際視野不夠，對(duì)海外并購還沒有想清楚，即如何利用海外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來指導(dǎo)國內(nèi)環(huán)保企業(yè)的發(fā)展。目前尚未有已經(jīng)成功整合國外環(huán)保企業(yè)的案例。

但近年來，隨著國家出臺(tái)了一系列環(huán)保相關(guān)政策，對(duì)環(huán)保方面的要求逐步提高;同時(shí)，國內(nèi)環(huán)保企業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，部分環(huán)保企業(yè)開始有了海外并購擴(kuò)張和儲(chǔ)備技術(shù)鏈的沖動(dòng)。

2013年8月先河環(huán)保收購美國的環(huán)境監(jiān)測(cè)公司CES的51%股權(quán)，可算做是近年來真正意義上的中國企業(yè)海外環(huán)保并購的第一單。

在先河環(huán)保之后進(jìn)行過海外同行業(yè)收購的A股環(huán)保企業(yè)只有國中水務(wù)、首創(chuàng)股份和永清環(huán)保。

2014年2月國中水務(wù)收購了瑞典研發(fā)凈水設(shè)備的上市公司Josab International AB的控股權(quán)，花費(fèi)6527.343萬元，但Josab公司截止2013年9月30日營業(yè)收入77萬人民幣，虧損266萬人民幣。2014年11月，國中水務(wù)與博天環(huán)境又共同參股了丹麥哥本哈根的AQP公司，這家公司在滲透膜研制領(lǐng)域擁有多項(xiàng)專利。

另據(jù)媒體報(bào)道，永清環(huán)保在今年8月9日剛剛宣布完成了對(duì)美國土壤修復(fù)公司IST的收購。永清環(huán)保對(duì)媒體表示，由于收購金額未過億，達(dá)到深交所規(guī)定的披露標(biāo)準(zhǔn)，故本次收購未提交董事會(huì)審議和披露。

甚至一些非環(huán)保類的企業(yè)也開始出海收購環(huán)保公司：天保重裝在2014年7月花費(fèi)僅49.5萬歐元收購了擁有污泥處理技術(shù)的德國CNP公司;而中聯(lián)重科在今年6月宣布與曼達(dá)林基金共同收購意大利環(huán)保企業(yè)納都勒公司，轉(zhuǎn)型環(huán)保產(chǎn)業(yè)，雙方共同投資金額為7500萬歐元。

上述這些環(huán)保類的海外并購有一個(gè)共同特點(diǎn)，就是并購標(biāo)的規(guī)模整體偏小，以收購技術(shù)類公司居多，運(yùn)營管理類的公司偏少。當(dāng)然，這幾項(xiàng)收購在交易規(guī)模上都無法與首創(chuàng)股份及首創(chuàng)集團(tuán)所做的海外環(huán)保并購等量齊觀。

在首創(chuàng)連續(xù)兩年以超高的估值完成了兩項(xiàng)重大海外并購之后，各種海外的環(huán)保標(biāo)的出售方及賣方投行都盯上了首創(chuàng)。海外并購本來就是馬太效應(yīng)，長期歷史經(jīng)驗(yàn)證明，越有經(jīng)驗(yàn)的交易方日后繼續(xù)進(jìn)行并購的成功率會(huì)越高，客觀來說，連續(xù)并購也更容易使并購的整合效應(yīng)更好的發(fā)揮出來。

然而，并購領(lǐng)域也存在著“贏者的詛咒”(winner‘s curse)現(xiàn)象，并購中出價(jià)過高，很可能支付了超過目標(biāo)公司價(jià)值的價(jià)格，從而使未來的收益顯著降低。當(dāng)然，從戰(zhàn)略布局的角度來說，高溢價(jià)也許有非經(jīng)濟(jì)效益所能衡量的意義。在不遠(yuǎn)的將來，首創(chuàng)極有可能還會(huì)在海外環(huán)保領(lǐng)域攻下另一城。