導(dǎo)致紡織制造業(yè)2010 年以來周期性向下運(yùn)行的高成本因素，有望于2015 年開始反轉(zhuǎn)。2010 年以來，棉紡織企業(yè)面臨不斷攀升的高成本困境，2008 年-2014 年，我國(guó)紡織品服裝的出口額同比增速分別為4.72%、-10%、21%、25%、4.32%、11.41%、5.09%,而越南同期的紡織品服裝出口額同比增速2009 年以來的均值在40%以上，國(guó)內(nèi)成本(勞動(dòng)力、環(huán)保、原材料等)的持續(xù)攀升導(dǎo)致我國(guó)紡織業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力被削弱。隨著人力成本開始自然增長(zhǎng)、環(huán)保成本見頂、主要原材料棉花價(jià)格下降，紡織制造企業(yè)有望在2015 年迎來困境反轉(zhuǎn)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 

 

      內(nèi)外棉價(jià)倒掛(國(guó)內(nèi)棉價(jià)遠(yuǎn)高于國(guó)外棉價(jià))自2012 年以來成為干擾棉紡織企業(yè)運(yùn)營(yíng)的最主要因素，直補(bǔ)政策的出臺(tái)將明顯打壓國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差;棉價(jià)2014 年以來下跌幅度超過30%,考慮到國(guó)內(nèi)棉花儲(chǔ)備仍有1000 萬噸左右，預(yù)計(jì)未來2 年棉價(jià)大概率在低位窄幅震蕩，國(guó)內(nèi)外棉價(jià)差已明顯下降。 

 

      以紡織產(chǎn)業(yè)集群江蘇、浙江、福建的制造業(yè)就業(yè)人員年均工資漲幅為例，1995-1999 年平均漲幅分別為12%、13%、14%,2000-2004 年該數(shù)據(jù)分別為13%、10%、8%;2005-2009 年年均漲幅分別為13%、12%、11%,但2010 年后，2010-2013 年三地該數(shù)據(jù)均大幅提升至18%、16%、17%;除工資的自然增長(zhǎng)外，福利開支中的企業(yè)福利因人口就業(yè)結(jié)構(gòu)的改變明顯攀升(職工的食宿休閑娛樂等開支)。從已有數(shù)據(jù)來看，近年紡織企業(yè)管理費(fèi)用增速水平已基本與收入持平，我們預(yù)計(jì)，未來制造業(yè)人員的工資水平或會(huì)穩(wěn)定在年均增長(zhǎng)10%左右，與收入增速基本保持一致;但東南亞國(guó)家的人力成本在加速上漲，以越南一類地區(qū)(直轄市)的最低工資為例，2011-2014 年，最低工資已由155 萬盾上調(diào)至270 萬盾，漲幅近80%。 

 

      除工資外，近年來生產(chǎn)成本中的環(huán)保成本也明顯上升，以印染產(chǎn)業(yè)集群浙江紹興為例，柯橋區(qū)(紹興70%以上的印染企業(yè)集中在紹興市區(qū)和柯橋區(qū))2014 年污水處理部門最新的污水處理成本為3 元/噸的基準(zhǔn)費(fèi)用，噸水中污染物濃度越高費(fèi)用越高，最高達(dá)到10 元/噸;若印染企業(yè)選擇自建污水處理設(shè)備，成本約為1.5-2 元/噸，投入規(guī)模一般在千萬級(jí)別，設(shè)備投入約占年收入規(guī)模的5%-10%。我們判斷，目前紡織企業(yè)的環(huán)保壓力也已基本見頂。 

 

      紡織制造業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)環(huán)境有望改善。隨著出口退稅率提高、人民幣貶值的預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，我國(guó)紡織制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升。 

 

      1985 年3 月國(guó)務(wù)院正式頒布了出口退稅政策，并在1985 年4 月1 日起實(shí)施;歷經(jīng)頻繁的調(diào)整，紡織品服裝的出口退稅率大致保持在5%-17%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。 出口退稅率的調(diào)整服務(wù)于國(guó)家對(duì)外貿(mào)出口結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要，以紡織品服裝為例，為擺脫1998 年亞洲金融危機(jī)的拖累，1998 年1 月國(guó)家將紡織品服裝的出口退稅率由6%上調(diào)至11%;2005年我國(guó)紡織品服裝的出口的黃金巔峰，為減少貿(mào)易順差，2006 年國(guó)家將紡織品出口退稅率由13%下降至11%,2007年再下調(diào)至5%(粘膠纖維);2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后，粘膠纖維的出口退稅率再由5%上調(diào)至14%。本次出口退稅率由2009 年的16%提升至17%,主要是針對(duì)過去3 年紡織品服裝的出口持續(xù)低迷、中低端訂單加速流向東南亞國(guó)家等不利環(huán)境。2014 年12 月31 日，出口退稅率由16%提高至17%(部分紡織品服裝)，從全行業(yè)的角度來看是利好國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升。 

 

      1 月26 日在岸、離岸人民幣雙雙大幅走低。在岸人民幣暴漲逾200 點(diǎn)，最低觸及6.2531,創(chuàng)去年6 月以來新低。 

 

      離岸人民幣暴跌逾100 點(diǎn)。人民幣即期較中間價(jià)折價(jià)達(dá)1.79%,創(chuàng)歷史最大紀(jì)錄。業(yè)內(nèi)主要的紡織制造類企業(yè)，多數(shù)企業(yè)出口比例在40%以上，且商品出口基本均以美元結(jié)算，人民幣若貶值，一定程度上利好出口型企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 

 

      百隆東方作為龍頭企業(yè)，將充分受益于紡織制造業(yè)的大環(huán)境向好。我們上調(diào)公司評(píng)級(jí)，首先是判斷了棉紡織龍頭企業(yè)2015年的業(yè)績(jī)彈性，來源于訂單量增加、毛利率提升，百隆東方作為龍頭企業(yè)之一，我們判斷其業(yè)績(jī)具備一定彈性。色紡紗本質(zhì)上是可選消費(fèi)品(色紡紗應(yīng)用于品牌中的某一產(chǎn)品系列，可用可不用，彈性大)，相對(duì)于魯泰A 的色織布產(chǎn)品，彈性更大;其次，2015 年棉價(jià)下行將拉低色紡紗產(chǎn)品的售價(jià)，作為可選消費(fèi)品，色紡紗對(duì)普通紗線的替代作用有望更明顯，再次，受益于越南新產(chǎn)能的大力投入，產(chǎn)能增加將明顯利好公司2016 年業(yè)績(jī);此外公司自2014 年以來股價(jià)漲幅相對(duì)較小(百隆、魯泰、孚日、華孚、華紡2014 年年初至今的漲幅分別為19%、19.4%、30%、41%、76%)。 

 

      長(zhǎng)期來看，產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整對(duì)業(yè)績(jī)正面影響將逐漸釋放：為了應(yīng)對(duì)勞動(dòng)力成本攀升及內(nèi)外棉價(jià)倒掛等因素對(duì)盈利空間的負(fù)面影響，公司在縮減國(guó)內(nèi)色棉紡項(xiàng)目投資規(guī)模的同時(shí)，加快在東南亞地區(qū)的產(chǎn)能布局。伴隨在越南新建生產(chǎn)基地逐步投入使用，低價(jià)原料、勞動(dòng)力及規(guī)?；a(chǎn)預(yù)計(jì)將鞏固其成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，公司持續(xù)推進(jìn)的技術(shù)升級(jí)及新系列產(chǎn)品研發(fā)、定制化服務(wù)的推廣，有望支撐業(yè)績(jī)后續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)。 

 

      預(yù)計(jì)公司2014-16 年實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為4.46、5.20、6.65 億元，同增-12.20%、16.61%、27.98%,對(duì)應(yīng)EPS分別0.59、0.69、0.89 元。2010 年以來紡織行業(yè)周期性向下的影響因素，海內(nèi)外需求、成本、棉價(jià)倒掛，均已明顯弱化，海外需求持續(xù)復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)品牌庫(kù)存調(diào)整結(jié)束、東南亞國(guó)家的人力成本飛速上漲但國(guó)內(nèi)人力成本年增幅已穩(wěn)定、環(huán)保成本已見頂、直補(bǔ)細(xì)則的出臺(tái)將促使國(guó)內(nèi)棉價(jià)明顯下跌，行業(yè)整體存在估值提升的邏輯?？紤]到相關(guān)可比公司15 年P(guān)E 區(qū)間在10x-17x,給予公司略高于均值的估值水平，2015 年22xPE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)15.25 元，上調(diào)至買入評(píng)級(jí)。