招股資料

公開發(fā)售價(jià)：HKD2.10-2.90

募集資金：約2.625-3.625億港元

招股日期：10月30日至11月4日

正式上市日期：11月12日

每手股數(shù)：1000股

每手費(fèi)用：約2,929.22港元

全球公開發(fā)售數(shù)目： 125,000,000(占擴(kuò)大后總股本25%，100%新股)

保薦人：招銀國(guó)際、建銀國(guó)際

行業(yè)及公司主營(yíng)介紹

公司是全國(guó)首家、全球第三家板式脫硝催化劑生產(chǎn)商。近年來(lái)我國(guó)大氣污染嚴(yán)重，國(guó)家開始嚴(yán)控燃煤電廠的排放標(biāo)準(zhǔn)，從而帶動(dòng)了我國(guó)脫硝催化劑市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2011年中國(guó)脫硝催化劑總產(chǎn)能為70,200立方米，而2014年為533,500立方米，復(fù)合年增長(zhǎng)率為96.6%。

公司按產(chǎn)能計(jì)算排全國(guó)第三，按產(chǎn)量計(jì)算排全國(guó)第四，是業(yè)內(nèi)具有發(fā)優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先公司。在過(guò)去幾年中業(yè)績(jī)非常漂亮，2012-2014年三年的收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)210.6%。公司毛利率和凈利潤(rùn)率在過(guò)去三年穩(wěn)步提升，截止去年底公司毛利率接近50%，凈利潤(rùn)率近35%，數(shù)據(jù)非常亮眼。

火電廠脫硝催化劑分為兩種：板式和蜂窩式，2014年板式占比26.8%，剩余全是蜂窩式。公司做的是板式脫銷催化劑。國(guó)家的目標(biāo)是2012-2016年完成全部火電廠的脫硫脫銷配套設(shè)施。2014年脫硝市場(chǎng)需求量58億人民幣，公司市占率15%，是第四大，前五大占了90%左右，即公司2014年收入約2.17億人民幣。

脫硝催化劑使用周期約3年，大多數(shù)電廠的脫硝設(shè)備是在2013年完成，所以2016年會(huì)是第一個(gè)更換周期大年，根據(jù)上圖預(yù)測(cè)今年需求量微增至61億，2016年增至73億。如果按照2014年板式脫硝和公司市占率占比來(lái)估算，今明兩年公司主業(yè)收入穩(wěn)中有升，分別約2.45億、2.9億，同比增長(zhǎng)13%和18%。

在利潤(rùn)率水平保持高位的基礎(chǔ)上，公司未來(lái)兩年的增速有望保持雙位數(shù)。但根據(jù)今年中報(bào)的業(yè)績(jī)情況來(lái)看，脫硝催化劑的價(jià)格走勢(shì)并不樂(lè)觀。今年上半年公司綜合毛利率下滑了近11個(gè)點(diǎn)，從49%降至38.2%，說(shuō)明行業(yè)的盈利高峰已過(guò)，競(jìng)爭(zhēng)壓力大。

公司看點(diǎn)

雖然按照前文的分析，公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)——火電廠脫硝業(yè)務(wù)由于受到競(jìng)爭(zhēng)壓力而使利潤(rùn)受到壓榨，但我們注意到公司早有所準(zhǔn)備。

公司未來(lái)的看點(diǎn)就是將脫硝業(yè)務(wù)由火電廠拓展至柴油車，適用于提標(biāo)至國(guó)④標(biāo)準(zhǔn)的柴油車。根據(jù)路演口徑，目前公司技術(shù)已經(jīng)完成，處于待測(cè)試以及國(guó)家油品標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)的階段，預(yù)計(jì)下半年開始測(cè)試。

根據(jù)招股書，車用脫硝催化劑需求量2015年約46億人民幣，預(yù)計(jì)未來(lái)5年到2019年CAGR14%。假設(shè)2015年公司完成技術(shù)測(cè)試且2016年國(guó)家出臺(tái)油品政策，根據(jù)預(yù)測(cè)2016年需求量約70億人民幣，再假設(shè)70%需求量來(lái)自柴油車，公司剛開始拓展只占有5%市場(chǎng)份額，即2.45億人民幣，這樣2016年公司收入就可以輕松翻倍了。

招股書說(shuō)柴油車每套脫硝催化劑價(jià)格約3000元，還需要測(cè)算柴油車這塊業(yè)務(wù)的盈利水平?；痣姀S脫硝毛利率約45%，凈利潤(rùn)率約30%，所以柴油車凈利潤(rùn)率接近25%就挺好。

雖然公司計(jì)劃將脫硝業(yè)務(wù)拓展至柴油車的想法不錯(cuò)，但畢竟還未實(shí)現(xiàn)。我們還需要重點(diǎn)跟進(jìn)以下三方面的進(jìn)展：

1. 公司2015年下半年柴油車脫硝催化劑的測(cè)試及投產(chǎn)進(jìn)入;

2. 國(guó)家頒布油品升級(jí)政策推進(jìn)車輛脫硝的需求;

3. 柴油車脫硝催化劑的盈利水平;

募集資金用途

以招股價(jià)中位數(shù)2.5元計(jì)，集資凈額為2.624億元。當(dāng)中46%用於開發(fā)生產(chǎn)柴油車所用脫硝催化劑、27%用作收購(gòu)、10%用於研發(fā)、4%用於擴(kuò)充銷售網(wǎng)絡(luò)、3%用於更換一號(hào)生產(chǎn)線及10%用於營(yíng)運(yùn)資金及一般公司用途。

估值水平

我們來(lái)分兩種情景假設(shè)：

1. 樂(lè)觀

傳統(tǒng)的燃煤電廠脫硝業(yè)務(wù)按上文分析，今明兩年收入分別約2.45億和2.9億。然后按上文分析中的最樂(lè)觀情況下，即假設(shè)2015年公司完成技術(shù)測(cè)試且2016年國(guó)家出臺(tái)油品政策，根據(jù)預(yù)測(cè)2016年需求量約70億人民幣，再假設(shè)70%需求量來(lái)自柴油車，公司剛開始拓展只占有5%市場(chǎng)份額，即來(lái)自柴油車脫硝收入約2.45億人民幣。再假設(shè)燃煤廠脫硝凈利潤(rùn)率按年下滑5個(gè)點(diǎn)，柴油車脫硝凈利率略高于燃煤脫硝為25%。結(jié)果如下：

2. 中性/悲觀

傳統(tǒng)的燃煤電廠脫硝業(yè)務(wù)按上文分析，今明兩年收入分別約2.45億和2.9億。然后假設(shè)柴油車脫硝業(yè)務(wù)低預(yù)期，打50%折扣，并且其凈利率也打點(diǎn)折扣。結(jié)果如下：

綜合以上盈利預(yù)測(cè)，樂(lè)觀假設(shè)下公司2016的市盈率在8-11倍，而中性偏悲觀假設(shè)下公司估值為13-17倍。

行業(yè)的景氣度能否維持取決于未來(lái)能否打開除燃煤電廠以外的脫硝催化劑市場(chǎng)以及對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間有多大，并且此行業(yè)的盈利模式以設(shè)備一次性銷售為主，后期會(huì)有3年為一周期的更換需求，可見(jiàn)火電行業(yè)脫硝的爆發(fā)期已過(guò)，如果后續(xù)柴油車市場(chǎng)的開啟低于預(yù)期，行業(yè)估值或低于10倍。如果后續(xù)柴油車等其他脫硝市場(chǎng)被成功開拓，按照此前行業(yè)估值高峰范圍在15-20倍。這樣看來(lái)，樂(lè)觀情況下公司明年的估值空間不小。