一、合同能源管理機制概述

合同能源管理是國際上一種先進的能源管理模式，是聯(lián)合國支持引進的節(jié)能市場化運作新機制。由國家經(jīng)貿(mào)委、世行/GEF中國節(jié)能項目促進辦公室支持成立的專業(yè)節(jié)能服務(wù)公司(以下簡稱EMC)通過與客戶簽訂能源服務(wù)合同，采用先進的節(jié)能技術(shù)及全新的服務(wù)機制來為客戶實施節(jié)能項目。EMC為客戶提供能源系統(tǒng)診斷及節(jié)能項目可行性分析、進行節(jié)能項目設(shè)計、幫助項目融資、選擇設(shè)備、采購并安裝調(diào)試、進行項目管理及操作人員的培訓(xùn)、與客戶共同驗證項目的節(jié)能效果、環(huán)境效益及經(jīng)濟效益，并進行合同期內(nèi)的系統(tǒng)設(shè)備維護等一條龍服務(wù)。這種節(jié)能新機制的特點就是客戶企業(yè)零風(fēng)險，合同能源管理項目的投資來自于EMC，并由其承擔(dān)項目的大部分風(fēng)險，最后通過與客戶企業(yè)共同分享項目實施后產(chǎn)生的節(jié)能效益，來回收項目投資和獲得應(yīng)有的利潤。

二、合同能源管理項目的實物期權(quán)特性

項目投資決策中存在實物期權(quán)應(yīng)具備三個條件:(1)投資項目的不可逆性;(2)投資項目的不確定性;(3)投資項目決策的靈活性。不可逆性是指投資一旦發(fā)生，就產(chǎn)生了沉沒成本,項目具有了不可逆性。任何投資項目都存在風(fēng)險，這些風(fēng)險因素構(gòu)成了投資項目的不確定性。投資者需要在存在不確定性的情況下做出投資決策。此時,投資決策的靈活性就相當(dāng)于基于實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)。

1.合同能源管理項目的不可逆性。合同能源管理項目是由EMC進行全部投資，從項目實施開始就產(chǎn)生沉沒成本，項目即具有了不可逆性。

2.合同能源管理項目的不確定性。合同能源管理項目的不確定性主要來自于EMC承擔(dān)的項目風(fēng)險，如融資風(fēng)險、節(jié)能效果風(fēng)險、項目工期風(fēng)險以及客戶的違約風(fēng)險等，這些風(fēng)險為項目帶來許多不確定性因素。

3.合同能源管理項目的靈活性。在不確定性風(fēng)險環(huán)境下，EMC決定是否投資。此時，投資決策具有靈活性。

顯然，合同能源管理項目是符合實物期權(quán)特性的，因此可以運用布萊克——斯科爾斯(Black---Scholes)期權(quán)定價模型對項目進行評價。

三、合同能源管理項目的實物期權(quán)定價模型

1.Black——Scholes實物期權(quán)定價模型介紹。金融期權(quán)定價理論中著名的布萊克——斯科爾斯(Black——Scholes)期權(quán)定價模型是由已故美國學(xué)者費希爾˙布萊克和1997年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲獎?wù)哌~倫˙斯科爾斯在1973年發(fā)表的一篇開創(chuàng)性論文中建立的。而實物期權(quán)則是金融期權(quán)在實物資產(chǎn)上的一種延伸。它指持有者可以在未來一段時間內(nèi)延遲、擴展、轉(zhuǎn)換或者放棄該項實物資產(chǎn)的權(quán)利。這種投資決策的靈活性可以降低項目不確定性帶來的風(fēng)險，因此這種選擇是有價值的。B—S公式如下：

模型中:N(d1)、N(d2)分別為d1、d2的累積正態(tài)分布函數(shù)值;

C:買入期權(quán)的價值;S:股票或其他金融資產(chǎn)的當(dāng)前價格;X:期權(quán)的執(zhí)行價格或履行價;r:無風(fēng)險利率;σ:指定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差;T:期權(quán)到期的時間;

2.合同能源管理項目實物期權(quán)的構(gòu)造。合同能源管理項目賦予實物期權(quán)特性后，C為合同能源管理項目的期權(quán)價值;S為合同能源管理項目的現(xiàn)金流量值(節(jié)能效益)，，Si是每年的凈現(xiàn)金流量(每年的節(jié)能效益),δ為項目的風(fēng)險折現(xiàn)率;X為合同能源管理項目投資成本;r為項目無風(fēng)險利率;σ為項目價值的波動率(可以由類似項目σ值替代):為項目投資機會到期時間。其中S、X、r、σ、T都可以通過已有資料計算得到具體數(shù)據(jù)。將這些數(shù)據(jù)代入B—S公式就可以確定合同能源管理項目的期權(quán)價值。

四、合同能源管理項目效益分享情況的確定

我們以T為項目投資回收期時的項目實物期權(quán)價值C作為EMC的利潤。假設(shè)客戶企業(yè)從節(jié)能收益中為該項目支付M，則M= X+C=投資成本+利潤。

合同能源管理這種特殊的機制要求EMC與客戶企業(yè)共同分享節(jié)能效益，有以下兩種分享模式，項目雙方可以根據(jù)具體情況選擇。模式一，客戶企業(yè)在項目壽命期內(nèi)要求按比例β(已知)分享每年的節(jié)能效益，EMC分享1-β，通常1-β>β，則客戶企業(yè)需要支付的節(jié)能效益,根據(jù)公式即可計算出項目壽命期t;模式二,客戶企業(yè)在項目壽命期內(nèi)不分享節(jié)能效益,EMC分享全部的節(jié)能效益直至收回全部成本和利潤,此時，根據(jù)公式可以計算出模式二的項目壽命期。同一項目采用模式二的項目壽命期要小于模式一。項目雙方可以根據(jù)具體情況選擇效益分享的模式，以及確定效益分享的比例。

五、案例分析

A鋼鐵企業(yè)欲進行變頻改造項目，由B能源管理公司以合同能源管理機制實施該項目。經(jīng)測算，項目投資X=118萬，項目每年獲得的節(jié)電收益Si=46萬(假設(shè)每年有相同的節(jié)能效益)，效益分享比例經(jīng)β=20%，項目價值波動率為經(jīng)σ=30%，項目無風(fēng)險利率r=5%，項目投資回收期為T年。風(fēng)險折現(xiàn)率為δ=10%。下面計算該項目的實物期權(quán)價值以C和項目壽命期t。

令，則求得項目投資回收期T=3.15年

d1=1.77，d2=1.24;查正態(tài)分布表得N(d1)=0.9616，N(d2)= 0.8925萬

因此客戶企業(yè)需要支付的節(jié)能效益為M=C+X=51.25+118=169.52萬;

根據(jù)公式計算得出項目壽命期t=6.29年

六、結(jié)語

本文運用Black——Scholes期權(quán)定價模型，結(jié)合實物期權(quán)的方法，對合同能源管理項目的價值進行了評估。提出以期權(quán)到期時間為項目投資回收期時的項目實物期權(quán)價值作為合同能源管理項目的利潤。并在確定項目利潤的基礎(chǔ)上選擇效益分享方式以及確定項目壽命期。