廚房第四屏：多重因素推進下的必然結(jié)果
從客廳到臥室再到衛(wèi)生間,家庭生活中各個組成部分已經(jīng)被電視、電腦及手機組成的三屏所覆蓋，但長期以來都沒有合適的多媒體屏幕能夠為廚房生活下特定的時間、空間及人群提供服務(wù)，廚電第四屏的誕生有著其現(xiàn)實意義，但我們認(rèn)為對廚房家電進行屏幕化改造有如下三個重要標(biāo)準(zhǔn)：使用時間長、可值守性及擁有合適空間,而油煙機則兼具以上屬性要求，是未來第四屏的唯一選擇。
打造新商業(yè)模式入口及廚電智能化先鋒
與傳統(tǒng)數(shù)字傳媒相似，廚電視頻化相當(dāng)于創(chuàng)造了新的廣告終端,同時基于家庭為單位，為未來商業(yè)模式創(chuàng)新提供新的入口：一方面,其可以基于WIFI及后端推送實現(xiàn)廣告精確投放，另一方面還可以基于移動支付技術(shù)實現(xiàn)在線購物；廚電第四屏革命或?qū)?fù)制樂視在智能電視上的成功，即從硬件盈利模式轉(zhuǎn)化為依靠后端內(nèi)容及廣告盈利盈利模式；此外廚電第四屏還可加速廚電智能化進程。
傳播優(yōu)勢明顯，或成互聯(lián)網(wǎng)傳媒新分支
與傳統(tǒng)廣告平臺相比,廚電第四屏傳播優(yōu)勢極其明顯：一方面,其廣告投放精確,客戶與產(chǎn)品定位清晰；另一方面,基于WIFI實現(xiàn)后端推送，保證了信息實時性與持久性的統(tǒng)一；此外,第四屏傳播范圍廣泛，油煙機普及助產(chǎn)品家喻戶曉；同時考慮到第四屏投放模式與分眾傳媒具有較強相似性，我們通過與分眾模式進行對比，也可得出第四屏模式優(yōu)于分眾模式的結(jié)論，出于藍而勝于藍。
市場前景廣闊，廚電盈利模式存變革預(yù)期
我們利用分眾單屏收入對第四屏廣告規(guī)模進行估算，假定每塊廚電屏幕每年廣告收入為分眾屏幕的3%，相信隨著推廣加大及宣傳效果得到認(rèn)可該比例會得到提升,綜合屏幕總量與單屏收入，我們推算廚電第四屏廣告潛在收入規(guī)模達1200億，同時網(wǎng)購提成也將成為第四屏新的業(yè)務(wù)來源，預(yù)計廚電第四屏購物提成總規(guī)模將達到220億元；總之,廚電第四屏模式下硬件收入重要性明顯降低。
趨勢改變未來,期待廚電整體估值提升
隨著未來第四屏模式引入以及廚電智能化及互聯(lián)網(wǎng)思維深入，廚電行業(yè)整體盈利模式變革預(yù)期強烈，其有望逐步從目前單一硬件盈利模式向廣告投放及購物提成等模式轉(zhuǎn)變，在此背景下行業(yè)整體估值有望得到明顯提升；綜合相關(guān)分析，我們認(rèn)為老板電器(002508,股吧)對應(yīng)14年業(yè)績合理估值應(yīng)在25倍以上，華帝股份(002035,股吧)基于屏幕規(guī)模效應(yīng)及改善預(yù)期,合理估值也應(yīng)在25倍左右，分別維持其“推薦”評級。
華帝股份公司治理改善，業(yè)績估值雙升（海通證券(600837,股吧)）
治理結(jié)構(gòu)改善，提升運營效率和盈利能力。華帝股份3 月3 日發(fā)布公告，公司負責(zé)國內(nèi)銷售工作的副總裁劉偉離任，劉偉先生系公司川渝地區(qū)一級經(jīng)銷商重慶一能燃具有限公司及重慶適時燃具公司的實際控制人。2013 年公司來自重慶一能的營業(yè)收入約4 億元，占公司總收入的12.98%。
由于大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的長期存在，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理存在一定問題。此次，公司對銷售和財務(wù)等重要崗位管理人員進行調(diào)整，將有助于治理結(jié)構(gòu)的改善，對提升運營效率和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響：
1） 內(nèi)部治理更加順暢，在內(nèi)部激勵機制和銷售費用安排方面會有所調(diào)整；
2）確保重慶地區(qū)銷售保持穩(wěn)定增長：2013 年重慶一能實現(xiàn)銷售收入4 億元，我們預(yù)計，為了促進重慶地區(qū)銷售穩(wěn)定增長，公司可能采取調(diào)節(jié)扣點毛利率比例方式，例如，若14 年能達成去年銷售額，則公司將按較低比例實行扣點毛利率（如17%），否則實行較高的扣點毛利率。重慶地區(qū)近年銷售持續(xù)保持快速增長，預(yù)計2014 年收入規(guī)?？蛇_6 億元；
3）促進盈利能力改善：此前，公司在費用方面對重慶一能補貼較多，導(dǎo)致來自重慶地區(qū)的利潤率較低。例如，13 年來自重慶地區(qū)的利潤率在11-12%左右，而來自重慶外地區(qū)的利潤率在21%左右。公司計劃在16 年對重慶地區(qū)實行與其地區(qū)相同的政策，預(yù)計利潤率會提升到16%左右；.
4）加快啟動資源整合，力爭14 年在與百得整合上取得實質(zhì)進展；
5）董事會重新樹立主導(dǎo)地位：董事會成立了臨時監(jiān)管委員會，我們認(rèn)為，臨時監(jiān)管委員會將對公司的人事變動、財務(wù)收支、市場投入等方面會進行備案審查，確保公司治理的穩(wěn)定和提升，防止人事變動對銷售和利潤帶來不利影響。臨時委員會待公司狀況穩(wěn)定將適時取消。
加強費用控制，促進利潤率提升。目前，公司費用率處于行業(yè)較高水平，利潤率偏低，未來隨著費用控制加強，利潤率具有較大提升空間。1）過去經(jīng)營層的管理比較粗放，且主導(dǎo)權(quán)較強，導(dǎo)致人員編制等開銷較大，管理費用率較高。預(yù)計隨著公司治理結(jié)構(gòu)改善，費用控制效果增強，費用率趨于下降；2）公司將對開店進度、廣告費支付比例等進行調(diào)整，強化費用使用效率，提升企業(yè)盈利能力；3）董事會提出進行市值管理的考核要求，將對經(jīng)營指標(biāo)提出要求。
電商渠道加快整合，預(yù)計14 年繼續(xù)高速增長。2013 年，公司電商渠道高速增長，實現(xiàn)收入4.5 億元，收入占比超過13%，其中公司直營的收入約2 億元，重慶經(jīng)銷商約1.5 億元，百得品牌的電商收入約4000 萬元。未來公司將成立電商事業(yè)部開展OTO 業(yè)務(wù)，把華帝和百得整合到一個平臺運營，并將代理商經(jīng)營的電商渠道上收至公司。預(yù)計2014 年，公司電商渠道收入將繼續(xù)保持高速增長，公司寄望未來電商收入占比達到20%。由于電商渠道的凈利率比線下高5 個多百分點，其收入占比的提高將促進整體利潤率的提升。
借鑒百得海外優(yōu)勢，加快業(yè)務(wù)整合。2013 年，百得品牌的出口收入約4 億元，華帝品牌的出口收入約1.2-1.3 億元。百得在海外市場的開拓能力較強，規(guī)?；騼衾识济黠@優(yōu)于華帝。公司將加快華帝和百得整合，成立團隊統(tǒng)一運營，借助百得海外優(yōu)勢資源，促進海外業(yè)務(wù)整體快速發(fā)展。
2014 年開局良好。今年以來，公司銷售情況良好，預(yù)計1-2 月份銷售收入可實現(xiàn)20%以上增長。近期，公司召開前30大經(jīng)銷商會議，宣布公司的情況變化，并在結(jié)算方式和對經(jīng)銷商支持方面進行調(diào)整。目前，經(jīng)銷商對完成14 年的目標(biāo)很有信心，預(yù)計超額完成概率較大。
盈利預(yù)測與投資建議。公司近期的變化標(biāo)志著公司治理的改善，管理層與股東利益將趨于一致。未來公司將加快華帝與百得在電商渠道和海外業(yè)務(wù)兩方面的整合，促進重慶地區(qū)盈利水平的回升，切實加強費用控制和整體盈利能力的改善。我們上調(diào)公司2014-15 年EPS 至1.04、1.39元（分別上調(diào)9%和22%），目前股價對應(yīng)今明兩年P(guān)E估值13、10 倍。股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的治理問題一直是壓制公司估值的重要因素，目前這一因素正逐漸消除，估值水平有望提升，參考公司歷史（2012年以來平均PE（TTM）估值15 倍）及可比公司動態(tài)估值水平，給予公司2014年16-18 倍PE，目標(biāo)價區(qū)間為16.64-18.72 元，調(diào)高至“買入”評級。風(fēng)險與不確定性。治理結(jié)構(gòu)改善進度不及預(yù)期，費用控制不及預(yù)期。（來源：豐華財經(jīng)）
從客廳到臥室再到衛(wèi)生間,家庭生活中各個組成部分已經(jīng)被電視、電腦及手機組成的三屏所覆蓋，但長期以來都沒有合適的多媒體屏幕能夠為廚房生活下特定的時間、空間及人群提供服務(wù)，廚電第四屏的誕生有著其現(xiàn)實意義，但我們認(rèn)為對廚房家電進行屏幕化改造有如下三個重要標(biāo)準(zhǔn)：使用時間長、可值守性及擁有合適空間,而油煙機則兼具以上屬性要求，是未來第四屏的唯一選擇。
打造新商業(yè)模式入口及廚電智能化先鋒
與傳統(tǒng)數(shù)字傳媒相似，廚電視頻化相當(dāng)于創(chuàng)造了新的廣告終端,同時基于家庭為單位，為未來商業(yè)模式創(chuàng)新提供新的入口：一方面,其可以基于WIFI及后端推送實現(xiàn)廣告精確投放，另一方面還可以基于移動支付技術(shù)實現(xiàn)在線購物；廚電第四屏革命或?qū)?fù)制樂視在智能電視上的成功，即從硬件盈利模式轉(zhuǎn)化為依靠后端內(nèi)容及廣告盈利盈利模式；此外廚電第四屏還可加速廚電智能化進程。
傳播優(yōu)勢明顯，或成互聯(lián)網(wǎng)傳媒新分支
與傳統(tǒng)廣告平臺相比,廚電第四屏傳播優(yōu)勢極其明顯：一方面,其廣告投放精確,客戶與產(chǎn)品定位清晰；另一方面,基于WIFI實現(xiàn)后端推送，保證了信息實時性與持久性的統(tǒng)一；此外,第四屏傳播范圍廣泛，油煙機普及助產(chǎn)品家喻戶曉；同時考慮到第四屏投放模式與分眾傳媒具有較強相似性，我們通過與分眾模式進行對比，也可得出第四屏模式優(yōu)于分眾模式的結(jié)論，出于藍而勝于藍。
市場前景廣闊，廚電盈利模式存變革預(yù)期
我們利用分眾單屏收入對第四屏廣告規(guī)模進行估算，假定每塊廚電屏幕每年廣告收入為分眾屏幕的3%，相信隨著推廣加大及宣傳效果得到認(rèn)可該比例會得到提升,綜合屏幕總量與單屏收入，我們推算廚電第四屏廣告潛在收入規(guī)模達1200億，同時網(wǎng)購提成也將成為第四屏新的業(yè)務(wù)來源，預(yù)計廚電第四屏購物提成總規(guī)模將達到220億元；總之,廚電第四屏模式下硬件收入重要性明顯降低。
趨勢改變未來,期待廚電整體估值提升
隨著未來第四屏模式引入以及廚電智能化及互聯(lián)網(wǎng)思維深入，廚電行業(yè)整體盈利模式變革預(yù)期強烈，其有望逐步從目前單一硬件盈利模式向廣告投放及購物提成等模式轉(zhuǎn)變，在此背景下行業(yè)整體估值有望得到明顯提升；綜合相關(guān)分析，我們認(rèn)為老板電器(002508,股吧)對應(yīng)14年業(yè)績合理估值應(yīng)在25倍以上，華帝股份(002035,股吧)基于屏幕規(guī)模效應(yīng)及改善預(yù)期,合理估值也應(yīng)在25倍左右，分別維持其“推薦”評級。
華帝股份公司治理改善，業(yè)績估值雙升（海通證券(600837,股吧)）
治理結(jié)構(gòu)改善，提升運營效率和盈利能力。華帝股份3 月3 日發(fā)布公告，公司負責(zé)國內(nèi)銷售工作的副總裁劉偉離任，劉偉先生系公司川渝地區(qū)一級經(jīng)銷商重慶一能燃具有限公司及重慶適時燃具公司的實際控制人。2013 年公司來自重慶一能的營業(yè)收入約4 億元，占公司總收入的12.98%。
由于大規(guī)模關(guān)聯(lián)交易的長期存在，導(dǎo)致公司內(nèi)部治理存在一定問題。此次，公司對銷售和財務(wù)等重要崗位管理人員進行調(diào)整，將有助于治理結(jié)構(gòu)的改善，對提升運營效率和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響：
1） 內(nèi)部治理更加順暢，在內(nèi)部激勵機制和銷售費用安排方面會有所調(diào)整；
2）確保重慶地區(qū)銷售保持穩(wěn)定增長：2013 年重慶一能實現(xiàn)銷售收入4 億元，我們預(yù)計，為了促進重慶地區(qū)銷售穩(wěn)定增長，公司可能采取調(diào)節(jié)扣點毛利率比例方式，例如，若14 年能達成去年銷售額，則公司將按較低比例實行扣點毛利率（如17%），否則實行較高的扣點毛利率。重慶地區(qū)近年銷售持續(xù)保持快速增長，預(yù)計2014 年收入規(guī)?？蛇_6 億元；
3）促進盈利能力改善：此前，公司在費用方面對重慶一能補貼較多，導(dǎo)致來自重慶地區(qū)的利潤率較低。例如，13 年來自重慶地區(qū)的利潤率在11-12%左右，而來自重慶外地區(qū)的利潤率在21%左右。公司計劃在16 年對重慶地區(qū)實行與其地區(qū)相同的政策，預(yù)計利潤率會提升到16%左右；.
4）加快啟動資源整合，力爭14 年在與百得整合上取得實質(zhì)進展；
5）董事會重新樹立主導(dǎo)地位：董事會成立了臨時監(jiān)管委員會，我們認(rèn)為，臨時監(jiān)管委員會將對公司的人事變動、財務(wù)收支、市場投入等方面會進行備案審查，確保公司治理的穩(wěn)定和提升，防止人事變動對銷售和利潤帶來不利影響。臨時委員會待公司狀況穩(wěn)定將適時取消。
加強費用控制，促進利潤率提升。目前，公司費用率處于行業(yè)較高水平，利潤率偏低，未來隨著費用控制加強，利潤率具有較大提升空間。1）過去經(jīng)營層的管理比較粗放，且主導(dǎo)權(quán)較強，導(dǎo)致人員編制等開銷較大，管理費用率較高。預(yù)計隨著公司治理結(jié)構(gòu)改善，費用控制效果增強，費用率趨于下降；2）公司將對開店進度、廣告費支付比例等進行調(diào)整，強化費用使用效率，提升企業(yè)盈利能力；3）董事會提出進行市值管理的考核要求，將對經(jīng)營指標(biāo)提出要求。
電商渠道加快整合，預(yù)計14 年繼續(xù)高速增長。2013 年，公司電商渠道高速增長，實現(xiàn)收入4.5 億元，收入占比超過13%，其中公司直營的收入約2 億元，重慶經(jīng)銷商約1.5 億元，百得品牌的電商收入約4000 萬元。未來公司將成立電商事業(yè)部開展OTO 業(yè)務(wù)，把華帝和百得整合到一個平臺運營，并將代理商經(jīng)營的電商渠道上收至公司。預(yù)計2014 年，公司電商渠道收入將繼續(xù)保持高速增長，公司寄望未來電商收入占比達到20%。由于電商渠道的凈利率比線下高5 個多百分點，其收入占比的提高將促進整體利潤率的提升。
借鑒百得海外優(yōu)勢，加快業(yè)務(wù)整合。2013 年，百得品牌的出口收入約4 億元，華帝品牌的出口收入約1.2-1.3 億元。百得在海外市場的開拓能力較強，規(guī)?；騼衾识济黠@優(yōu)于華帝。公司將加快華帝和百得整合，成立團隊統(tǒng)一運營，借助百得海外優(yōu)勢資源，促進海外業(yè)務(wù)整體快速發(fā)展。
2014 年開局良好。今年以來，公司銷售情況良好，預(yù)計1-2 月份銷售收入可實現(xiàn)20%以上增長。近期，公司召開前30大經(jīng)銷商會議，宣布公司的情況變化，并在結(jié)算方式和對經(jīng)銷商支持方面進行調(diào)整。目前，經(jīng)銷商對完成14 年的目標(biāo)很有信心，預(yù)計超額完成概率較大。
盈利預(yù)測與投資建議。公司近期的變化標(biāo)志著公司治理的改善，管理層與股東利益將趨于一致。未來公司將加快華帝與百得在電商渠道和海外業(yè)務(wù)兩方面的整合，促進重慶地區(qū)盈利水平的回升，切實加強費用控制和整體盈利能力的改善。我們上調(diào)公司2014-15 年EPS 至1.04、1.39元（分別上調(diào)9%和22%），目前股價對應(yīng)今明兩年P(guān)E估值13、10 倍。股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的治理問題一直是壓制公司估值的重要因素，目前這一因素正逐漸消除，估值水平有望提升，參考公司歷史（2012年以來平均PE（TTM）估值15 倍）及可比公司動態(tài)估值水平，給予公司2014年16-18 倍PE，目標(biāo)價區(qū)間為16.64-18.72 元，調(diào)高至“買入”評級。風(fēng)險與不確定性。治理結(jié)構(gòu)改善進度不及預(yù)期，費用控制不及預(yù)期。（來源：豐華財經(jīng)）
