一方面，對(duì)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制使得政府出資設(shè)立綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金受到了比過(guò)去更多的約束；另一方面，《資管新規(guī)》雖未直接覆蓋到綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，但卻對(duì)過(guò)去其主要的資金來(lái)源之一商業(yè)銀行理財(cái)施加了明確的約束。所有這些新規(guī)，都令2017年5月之后我國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金發(fā)展速度大大放緩甚至?xí)簳r(shí)陷入了停滯。

值得期待的是，發(fā)改委正在根據(jù)《資管新規(guī)》的要求制定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法，將明確理財(cái)資金如何投資這類(lèi)長(zhǎng)期限資金，這或許將為綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金未來(lái)的發(fā)展迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

 

資管新規(guī)、綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金

 

一、我國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金發(fā)展現(xiàn)狀

（一）綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金發(fā)展背景

“十八大”以來(lái)，在“生態(tài)文明建設(shè)”的戰(zhàn)略目標(biāo)指引下，我國(guó)綠色發(fā)展深入推進(jìn)、相關(guān)體制機(jī)制加快完善。在此過(guò)程中，綠色金融成為了支持我國(guó)向綠色低碳發(fā)展轉(zhuǎn)型最重要的推動(dòng)力之一，在生態(tài)文明頂層設(shè)計(jì)的引導(dǎo)，以及環(huán)保、產(chǎn)業(yè)和金融政策的配套扶持下，綠色金融獲得了巨大的突破，綠色金融制度創(chuàng)新加快、體系建設(shè)也穩(wěn)步推進(jìn)，綠色信貸、綠色債券等市場(chǎng)規(guī)模均名列全球前列，有力地支持了我國(guó)綠色發(fā)展和轉(zhuǎn)型。

然而，與實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的資金需求相比，目前仍然存在巨大的資金缺口。從我國(guó)綠色金融市場(chǎng)規(guī)模的分布情況來(lái)看，綠色信貸規(guī)模占到了90%以上。然而，信貸資金在對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的支持方面，仍然存在著一些局限：首先，目前中國(guó)的銀行貸款期限較短，難以滿(mǎn)足大部分綠色項(xiàng)目中長(zhǎng)期的融資需求；其次，銀行貸款通常更加適用于相對(duì)成熟的企業(yè)，而綠色產(chǎn)業(yè)中不乏眾多風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新型企業(yè)，它們則較難獲得銀行貸款的支持，從邏輯上說(shuō)，這些企業(yè)更為需要的是股權(quán)融資方式的支持。在此背景下，發(fā)展綠色股權(quán)基金[1]應(yīng)該說(shuō)是大有可為的。綠色基金區(qū)別于普通基金，是致力于低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善生態(tài)環(huán)境，投資于能產(chǎn)生環(huán)境效益或從事環(huán)境相關(guān)業(yè)務(wù)企業(yè)和項(xiàng)目的基金，它不只是追求投資的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，同時(shí)也要兼顧環(huán)境效益。在國(guó)際上，很多發(fā)達(dá)國(guó)家的綠色基金發(fā)展已經(jīng)十分成熟，成為了民間資本投資于綠色環(huán)保領(lǐng)域的重要方式。例如歐洲是目前最大的社會(huì)責(zé)任投資市場(chǎng)，其使用不同社會(huì)責(zé)任投資策略的資產(chǎn)增速均大于市場(chǎng)資產(chǎn)的平均增速[2]，根據(jù)Novethic研究中心2018年發(fā)布的歐洲綠色基金市場(chǎng)報(bào)告，截至2017年，歐洲綠色基金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了320億歐元，同比增速高達(dá)49%，是歐洲上市基金增速（12%）的4倍，其中主要的基金類(lèi)型為綠色股權(quán)投資基金，規(guī)模占比達(dá)到88%[3]。

在我國(guó)，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金是指對(duì)綠色環(huán)保領(lǐng)域未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資并提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的基金，其投資于綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于投資期限長(zhǎng)、可以分散風(fēng)險(xiǎn)、且更加關(guān)注未來(lái)的長(zhǎng)期收益，可以為難以獲得銀行貸款的綠色創(chuàng)新型企業(yè)、以及有大規(guī)模融資需求的大型綠色環(huán)保項(xiàng)目提供股權(quán)類(lèi)融資。由于綠色項(xiàng)目具有環(huán)境正外部性，收益率普遍較低，政府通過(guò)介入一些綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金可以引導(dǎo)更多的社會(huì)資本參與綠色投資，因此，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金是目前我國(guó)綠色發(fā)展領(lǐng)域大力倡導(dǎo)和努力推動(dòng)的一種綠色融資方式。2011年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》中明確提出，鼓勵(lì)多渠道建立環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，拓寬環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資渠道[4]。2016年8月31日，中國(guó)人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)[5]，明確提出要設(shè)立綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，通過(guò)政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式動(dòng)員社會(huì)資本。

得益于早期的政策東風(fēng)，以及綠色環(huán)保領(lǐng)域PPP模式的大力推廣，2014年后，我國(guó)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設(shè)立數(shù)量迅速增長(zhǎng)，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金年度設(shè)立數(shù)量由2014年的23只增長(zhǎng)至了2017年的175只。但是，從圖2可以看到，自2017年第四季度起，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金設(shè)立數(shù)量開(kāi)始減少，到了2018年后迅速下降，截至2019年2月10日，2018年全年在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案設(shè)立的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金為92只，僅為2017年設(shè)立數(shù)量的52.6%。

這種變化的背后，其實(shí)是與2017年以來(lái)，對(duì)地方政府債務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管加強(qiáng)了對(duì)政府出資產(chǎn)業(yè)基金的規(guī)范，以及特別是《資管新規(guī)》的出臺(tái)，限制了金融機(jī)構(gòu)投資于產(chǎn)業(yè)基金緊密相關(guān)。

二、《資管新規(guī)》對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的影響

（一）地方政府債務(wù)管理對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的影響

在我國(guó)2017年5月之前的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金實(shí)踐中，政府出資的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金占據(jù)了很大一部分比例，主要由于綠色環(huán)保項(xiàng)目往往帶有一定的公益性質(zhì)，收益率不高，需要政府發(fā)揮帶頭作用，引導(dǎo)社會(huì)資本流向綠色環(huán)保領(lǐng)域。在這其中，金融機(jī)構(gòu)，特別是商業(yè)銀行所管理的理財(cái)資金是重要的社會(huì)資金提供方。不同于其他投資人，銀行更偏向于進(jìn)行低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健投資，因此，商業(yè)銀行所管理的理財(cái)資金在投資于政府出資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往需要政府承諾最低收益，但2017年5月財(cái)政部等六部門(mén)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）[6]，對(duì)此種行為明令禁止。50號(hào)文并未禁止地方政府以單獨(dú)出資或與社會(huì)資本共同出資方式設(shè)立各類(lèi)投資基金，但規(guī)定：“地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類(lèi)投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類(lèi)投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門(mén)參與PPP項(xiàng)目、設(shè)立政府出資的各類(lèi)投資基金時(shí)，不得以任何方式承諾回購(gòu)社會(huì)資本方的投資本金，不得以任何方式承擔(dān)社會(huì)資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾最低收益，不得對(duì)有限合伙制基金等任何股權(quán)投資方式額外附加條款變相舉債。”

（二）《資管新規(guī)》對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的影響路徑

2018年4月27日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《資管新規(guī)》”）。此后，人民銀行，銀保監(jiān)會(huì)等部門(mén)發(fā)布多項(xiàng)《資管新規(guī)》配套細(xì)則，對(duì)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行了全面規(guī)范。

根據(jù)《資管新規(guī)》規(guī)定：“私募投資基金適用私募投資基金專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)，私募投資基金專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)中沒(méi)有明確規(guī)定的適用本意見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”。直觀看來(lái)，作為私募投資基金中細(xì)分類(lèi)別之一的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，不直接受到《資管新規(guī)》的規(guī)范。然而，《資管新規(guī)》卻從資金的來(lái)源端，對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金產(chǎn)生了影響。在實(shí)踐中，此前不少資管產(chǎn)品通過(guò)多種方式投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。《資管新規(guī)》以及《理財(cái)新規(guī)》等規(guī)定對(duì)資管資金，特別是對(duì)商業(yè)銀行表外理財(cái)資金的多項(xiàng)規(guī)制措施，讓這部分資金難以通過(guò)原有方式投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，甚至部分理財(cái)資金未來(lái)將完全無(wú)法投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。

具體而言，《資管新規(guī)》對(duì)資管產(chǎn)品投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的影響主要在于：

一是資管產(chǎn)品，特別是理財(cái)產(chǎn)品投資范圍問(wèn)題。除過(guò)渡期內(nèi)部分存量老產(chǎn)品外，公募資管產(chǎn)品將難以投資于以未上市企業(yè)股權(quán)為投資標(biāo)的的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。《資管新規(guī)》規(guī)定：“公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門(mén)另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。”而對(duì)銀行理財(cái)?shù)囊髣t更為嚴(yán)格，對(duì)于銀行內(nèi)設(shè)部門(mén)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，無(wú)論是公募還是私募理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)都將無(wú)法投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。《理財(cái)新規(guī)》要求：“商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于本辦法第三十五條所列示資產(chǎn)之外，其他由未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門(mén)許可設(shè)立、不持有金融牌照的機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資公司的附屬機(jī)構(gòu)依法依規(guī)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金以及國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。”這一條款意味著，公募與私募的理財(cái)產(chǎn)品未來(lái)或都無(wú)法對(duì)私募投資基金開(kāi)展投資，作為私募投資基金范疇之內(nèi)的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金自然也無(wú)法對(duì)接理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)于商業(yè)銀行理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，則只有私募理財(cái)產(chǎn)品可以投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金?！独碡?cái)子公司辦法》要求：“銀行理財(cái)子公司的理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)包括但不限于銀行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、根據(jù)合同約定從事理財(cái)產(chǎn)品受托投資的機(jī)構(gòu)以及與理財(cái)產(chǎn)品投資管理相關(guān)的投資顧問(wèn)等。銀行理財(cái)子公司公募理財(cái)產(chǎn)品所投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、根據(jù)合同約定從事理財(cái)產(chǎn)品受托投資的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有專(zhuān)業(yè)資質(zhì)并受金融監(jiān)督管理部門(mén)依法監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)，其他理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是具有專(zhuān)業(yè)資質(zhì)，符合法律、行政法規(guī)、《指導(dǎo)意見(jiàn)》和金融監(jiān)督管理部門(mén)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并受金融監(jiān)督管理部門(mén)依法監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。”

二是未上市股權(quán)期限錯(cuò)配及退出安排問(wèn)題?！顿Y管新規(guī)》明確要求：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的，應(yīng)當(dāng)為封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，并明確股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出安排。未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。”目前，綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的絕大部分投資對(duì)象都是未上市公司股權(quán)，在對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，對(duì)投資期限或退出方式做出明確可執(zhí)行安排的也不普遍。同時(shí)，由于未上市企業(yè)股權(quán)投資的特性以及流轉(zhuǎn)的難度，即使設(shè)置了退出時(shí)間或者退出安排，其投資期限也往往長(zhǎng)達(dá)數(shù)年甚至數(shù)十年。然而，目前我國(guó)的資管產(chǎn)品仍舊以短封閉期資管產(chǎn)品為主，以銀行理財(cái)為例，2016年上半年所有理財(cái)產(chǎn)品募集資金中僅有2%封閉期達(dá)到1年以上。一方面，未來(lái)所有資管產(chǎn)品若投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，對(duì)其相關(guān)投資項(xiàng)目必須設(shè)立退出安排；另一方面，由于退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日且大部分未上市股權(quán)投資項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)數(shù)年，故而綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金只能對(duì)接長(zhǎng)封閉期的資管產(chǎn)品。期限長(zhǎng)、收益卻不高，這兩方面的因素必將使資管產(chǎn)品投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資金量發(fā)生較大規(guī)模的下降。

三是嵌套層數(shù)限制與穿透監(jiān)管要求。《資管新規(guī)》要求：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”同時(shí)，未來(lái)資管業(yè)務(wù)將落實(shí)穿透式監(jiān)管：“對(duì)于多層嵌套資產(chǎn)管理產(chǎn)品，向上識(shí)別產(chǎn)品的最終投資者，向下識(shí)別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（公募證券投資基金除外）。”此前，來(lái)自于銀行理財(cái)?shù)馁Y金往往通過(guò)多層嵌套的方式投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。與此同時(shí)，《資管新規(guī)》要求對(duì)資管產(chǎn)品的投資實(shí)施“穿透式監(jiān)管”，未來(lái)資管產(chǎn)品將難以通過(guò)嵌套方式規(guī)避底投資范圍和期限錯(cuò)配等監(jiān)管要求，投資于不符合監(jiān)管要求的底層資產(chǎn)。

四是理財(cái)轉(zhuǎn)型過(guò)程中可能存在的資金摩擦性失衡。此前，各類(lèi)資管產(chǎn)品主要有剛性?xún)陡?、存續(xù)期限較短等特征。而事實(shí)上，作為私募股權(quán)投資基金的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，往往具有屬于投資期限較長(zhǎng)、收益較低的特點(diǎn)。《資管新規(guī)》出臺(tái)后，期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配的情況將大大減少，產(chǎn)品特性將會(huì)重構(gòu)。尤其是在目前理財(cái)產(chǎn)品尚未出現(xiàn)打破剛性?xún)陡栋咐谋尘跋?，各機(jī)構(gòu)為了避免其發(fā)行的資管產(chǎn)品凈值大幅度波動(dòng)、成為首家打破剛兌的機(jī)構(gòu)，資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。因此，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大的綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金能夠從資管產(chǎn)品中獲得的資金將會(huì)下降。

（二）《資管新規(guī)》及配套細(xì)則下可投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資管產(chǎn)品

按照《資管新規(guī)》及其配套文件，當(dāng)前資管產(chǎn)品中未來(lái)可能僅有理財(cái)子公司發(fā)行的私募理財(cái)產(chǎn)品、證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的私募資管產(chǎn)品、私募投資基金以及《資管新規(guī)》出臺(tái)后尚未修改規(guī)則的信托產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。若按照《資管新規(guī)》中“公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為金融機(jī)構(gòu)，私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)可以為私募基金管理人。受托機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得進(jìn)行轉(zhuǎn)委托，不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的要求，過(guò)渡期結(jié)束后，按照《資管新規(guī)》中分類(lèi)要求不屬于私募的信托產(chǎn)品也將無(wú)法投資于綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。即使是以上這些可以投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金的資管產(chǎn)品，也必須遵守《資管新規(guī)》中未上市股權(quán)退出安排、期限不得錯(cuò)配以及相關(guān)嵌套要求的安排。

在這些資管產(chǎn)品之外，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金等長(zhǎng)期限資金由于體量大、投資期限較長(zhǎng)等特性也有進(jìn)一步擴(kuò)大綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金投資力度的潛力。從養(yǎng)老金的視角來(lái)看，一方面可以采取政策鼓勵(lì)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金多渠道投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，另一方面可以養(yǎng)老金第三支柱的快速建設(shè)為抓手吸引資金投資綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金。在基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金方面，此前我國(guó)各省的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能投資于銀行定期存款和國(guó)債等少部分產(chǎn)品，2015年國(guó)務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》（國(guó)發(fā)〔2015〕48號(hào)），各省基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金將統(tǒng)一歸集至社?；鹄硎聲?huì)管理，且投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。