:天翔環(huán)境4月1日發(fā)布公告,BWT與TGP的股權(quán)交割已完成,同時(shí)TGP和SPV100%股權(quán)也轉(zhuǎn)讓給了中德天翔,中德天翔通過TGP公司間接持有BWT100%股權(quán)。

此前 2016 年2 月6日公司發(fā)布公告，與成都東證天圣股權(quán)投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)在德全資子公司mertus243.GmbH協(xié)商一致擬合作收購(gòu)Bilfinger Water Technologies GmbH(德國(guó)貝爾芬格水處理技術(shù)有限公司，以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)的公司”或“BWT 公司”)100%的股權(quán)。

本次收購(gòu)價(jià)格暫定為2.2億歐元的收購(gòu)價(jià)格。

標(biāo)的公司簡(jiǎn)介

BWT公司是一家全球領(lǐng)先的環(huán)保設(shè)備及服務(wù)供應(yīng)商，在德國(guó)成立，注冊(cè)資本200萬歐元，標(biāo)的公司股東Bilfinger SE(貝爾芬格集團(tuán))在德國(guó)法蘭克福證券交易所主板上市，主要從事建筑等業(yè)務(wù)，其下屬成員企業(yè)最早成立于1884年，擁有百年以上歷史積淀，歷史悠久，基礎(chǔ)雄厚。

BWT公司在全球各地(包括但不限于德國(guó)、美國(guó)、意大利、法國(guó)和澳大利亞)有共計(jì)18家子公司/孫公司，旗下?lián)碛蠵assavant(帕薩旺)、Geiger(蓋格)、Johnson Screens(強(qiáng)生隔柵)、Diemme Filtration(迪美過濾)、Airvac(艾維克)和Roediger Vacuum(洛蒂格真空)等多個(gè)世界知名環(huán)保設(shè)備和技術(shù)品牌，擁有大量環(huán)保專利技術(shù)。目前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水處理業(yè)務(wù)(WT)、通用工業(yè)(GI)、烴加工業(yè)務(wù)(HP)、工業(yè)過濾(IF)、真空技術(shù)(VT)、取水系統(tǒng)(WI)和水井設(shè)備(WW)。

根據(jù)羅蘭貝格出具的市場(chǎng)分析報(bào)告，BWT公司的HP、VT、WW業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第一;WT業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第三;WI業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第四;GI業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第五;IF業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第六。

標(biāo)的公司盈利能力分析：

標(biāo)的公司體量大、盈利能力良好

標(biāo)的公司2013年-2014年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.85億、2.75億歐元，同比基本持平，對(duì)應(yīng)的EBITA2000萬、2100萬歐元，盈利能力水平相對(duì)有所提升。2015年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.13億歐元，EBITA為1400萬歐元，我們推算2013-2014年的毛利率水平為28.1%、29.2%，2015年前三季度毛利率為26.8%，總體水平較為穩(wěn)定，保持在26%以上，盈利能力較好。其盈利規(guī)模和體量在中國(guó)市場(chǎng)可劃分至體量較大的環(huán)保企業(yè)中，尤其是相比較上市公司本身而言，2015年上市公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為4865萬元，標(biāo)的公司現(xiàn)有盈利體量是上市公司的約3倍，本次收購(gòu)基本為蛇吞象的大型海外環(huán)保資產(chǎn)收購(gòu)。

標(biāo)的公司核心競(jìng)爭(zhēng)力分析

水處理行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，輕資產(chǎn)+產(chǎn)品全的特點(diǎn)標(biāo)的公司為全球領(lǐng)先的水處理設(shè)備及服務(wù)供應(yīng)商，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括六大板塊，水處理業(yè)務(wù)(WT)、通用工業(yè)(GI)、烴加工業(yè)務(wù)(HP)、工業(yè)過濾(IF)、真空技術(shù)(VT)、取水系統(tǒng)(WI)和水井設(shè)備(WW)。HP、VT、WW業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第一;WT業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第三;WI業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第四;GI業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第五;IF業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率排名第六。在水處理設(shè)備及服務(wù)提供中，各版塊業(yè)務(wù)均處于所屬細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)先水平。

標(biāo)的公司的主要產(chǎn)品基本為水處理設(shè)備，屬于輕資產(chǎn)、建設(shè)和回收周期短的公司，盈利模式清晰明了。目前標(biāo)的公司基本涵蓋水處理的相關(guān)設(shè)備、產(chǎn)品種類多且齊全、產(chǎn)品應(yīng)用范圍和實(shí)用性廣，可提供市政、工業(yè)水處理項(xiàng)目中的各種設(shè)備。部分產(chǎn)品定位在高端裝備上，可服務(wù)于高難度水處理和高端客戶。

技術(shù)水平領(lǐng)先，擁有多項(xiàng)知名品牌和專利

BWT旗下?lián)碛?8家子公司/孫公司，旗下?lián)碛蠵assavant(帕薩旺)、Geiger(蓋格)、Johnson Screens(強(qiáng)生隔柵)、Diemme Filtration(迪美過濾)、Airvac(艾維克)和Roediger Vacuum(洛蒂格真空)等多個(gè)世界知名環(huán)保設(shè)備和技術(shù)品牌，擁有大量環(huán)保專利技術(shù)，具備向客戶提供高品質(zhì)、可信賴的技術(shù)方案;在部分領(lǐng)域有超過100年的工程經(jīng)驗(yàn)，歷史悠久，技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，積淀雄厚。

旗下優(yōu)質(zhì)品牌企業(yè)

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，西南證券整理

專利技術(shù)水平領(lǐng)先，應(yīng)用領(lǐng)域廣闊

Bilfinger水處理技術(shù)公司是一家水及污水處理領(lǐng)域的全球領(lǐng)先的設(shè)備、部件和服務(wù)專業(yè)供應(yīng)商。公司的核心能力包括水處理以及廢物處理、固液分離技術(shù)以及真空技術(shù)，公司將核心競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力融入到為市政與工業(yè)用戶提供的解決方案中。

結(jié)合Bilfinger集團(tuán)的年報(bào)、水處理板塊手冊(cè)及官方網(wǎng)站資料可見，BWT公司擁有頂尖的水處理設(shè)備、技術(shù)和方案提供能力，技術(shù)水平領(lǐng)先，運(yùn)用領(lǐng)域廣泛，在固液分離、極細(xì)顆粒過濾、油水分離、含油固液分離等領(lǐng)域擁有核心技術(shù)水平和競(jìng)爭(zhēng)力。

主要處理流程和核心技術(shù)

數(shù)據(jù)來源：集團(tuán)年報(bào)和宣傳冊(cè)、公司官網(wǎng)、西南證券整理

市場(chǎng)開拓較成熟，資源和渠道豐富

標(biāo)的公司涵蓋的六大業(yè)務(wù)板塊的市場(chǎng)份額和行業(yè)地位均位于世界前列，業(yè)務(wù)范圍覆蓋歐洲、北美洲、南美洲、澳洲和亞洲。在全球10余個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立有制造基地和辦事處，擁有270家代理商和銷售中介網(wǎng)絡(luò)，市場(chǎng)開拓較成熟，資源和渠道豐富，便于開展全球多地的業(yè)務(wù)。

在中國(guó)市場(chǎng)上，BWT公司僅在中國(guó)杭州設(shè)有子公司和制造基地，但業(yè)務(wù)規(guī)模還較為有限。未來中國(guó)和亞太其他國(guó)家市場(chǎng)的開拓將是合并后雙方重點(diǎn)開拓的重點(diǎn)。

公司所處競(jìng)爭(zhēng)格局水處理設(shè)備涉及產(chǎn)品和種類非常多，細(xì)分領(lǐng)域各個(gè)設(shè)備的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，標(biāo)的公司各大業(yè)務(wù)和旗下子公司基本在各自細(xì)分市場(chǎng)中排名前列，但總體而言市場(chǎng)格局較為分散，部分龍頭企業(yè)的產(chǎn)品在占有份額中可能僅約10%左右。

根據(jù)集團(tuán)年報(bào)，BWT的主要客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如下顯示，主要客戶包括世界頂級(jí)企業(yè)如陶氏化學(xué)、OJSCSibur天然氣石油公司等，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要為歐美企業(yè)。

天翔環(huán)境發(fā)生“量”、“質(zhì)”飛躍，共同打造世界領(lǐng)先的水處理及環(huán)境工程技術(shù)提供商

盈利能力大幅提升，基本面發(fā)生重大改變

上市公司2015年業(yè)績(jī)快報(bào)實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)為4865萬元，標(biāo)的公司的盈利體量是上市公司的近3倍，收購(gòu)將大幅提升上市公司盈利能力，帶動(dòng)公司整體基本面發(fā)生變化。

全方位布局水處理業(yè)務(wù)，環(huán)保板塊產(chǎn)業(yè)拼圖更加完善

公司2014年上市后積極推進(jìn)環(huán)保和高端裝備業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，僅兩年時(shí)間先后收購(gòu)美國(guó)頂尖污泥處理和環(huán)保服務(wù)提供商圣騎士，獲得高端離心機(jī)裝備和技術(shù)實(shí)力，實(shí)現(xiàn)了污泥和綜合環(huán)保服務(wù)業(yè)務(wù)的布局。此后公司在國(guó)內(nèi)持續(xù)進(jìn)行環(huán)境監(jiān)測(cè)和工程服務(wù)類企業(yè)的收購(gòu)，規(guī)模雖然不大但實(shí)現(xiàn)環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善和補(bǔ)足。

此次收購(gòu)BWT水處理公司將使公司擁有全方位的水處理設(shè)備和方案提供能力，為全方位打造水處理板塊奠定良好基礎(chǔ)，同時(shí)也與下游的污泥處理業(yè)務(wù)形成產(chǎn)品+市場(chǎng)+客戶資源的協(xié)同效應(yīng)，延伸完善水處理縱向產(chǎn)業(yè)鏈，環(huán)保板塊產(chǎn)業(yè)拼圖更加完善。

實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品技術(shù)+市場(chǎng)資源的協(xié)同互補(bǔ)

標(biāo)的公司在過濾及分離技術(shù)和產(chǎn)品上優(yōu)勢(shì)顯著，而上市公司的離心機(jī)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、制造經(jīng)驗(yàn)和污泥處理技術(shù)也達(dá)到領(lǐng)先水平，雙方不論從產(chǎn)品技術(shù)還是產(chǎn)業(yè)鏈上均具備良好的互補(bǔ)效應(yīng)。

另一方面，標(biāo)的公司在全球的市場(chǎng)份額和渠道較為成熟，但在中國(guó)龐大的市場(chǎng)上僅有杭州一家生產(chǎn)基地，盈利水平占比非常低，中國(guó)市場(chǎng)的開拓是其短板。本次若順利合作，雙方各自渠道和資源將可以實(shí)現(xiàn)共享和互補(bǔ)，未來有望聯(lián)合打造為世界領(lǐng)先的水處理及環(huán)境工程技術(shù)提供商。

中國(guó)及其他亞太市場(chǎng)空間巨大，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于快速上升階段，經(jīng)濟(jì)增速值得期待，帶動(dòng)環(huán)保行業(yè)的較快發(fā)展。雙方在攜手并進(jìn)下有望斬獲中國(guó)國(guó)內(nèi)更多的市場(chǎng)份額，同時(shí)隨著“一帶一路”等的推進(jìn)，東南亞等新興市場(chǎng)也將良好的發(fā)展機(jī)遇，行業(yè)發(fā)展和空間持續(xù)看好。

總結(jié)：

蛇吞象跨國(guó)并購(gòu)水處理行業(yè)龍頭企業(yè)。

標(biāo)的公司為全球領(lǐng)先的水處理設(shè)備及服務(wù)供應(yīng)商,主營(yíng)業(yè)務(wù)包括水處理(WT)、通用工業(yè)(GI)、烴加工(HP)、工業(yè)過濾(IF)、真空技術(shù)(VT)、取水系統(tǒng)(WI)和水井設(shè)備(WW)六大板塊業(yè)務(wù)。各項(xiàng)業(yè)務(wù)全球市場(chǎng)占有率均位于前列,行業(yè)地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顯著。標(biāo)的公司2013年-2014年收入為2.85億、2.75億歐元,2015年Q3收入為2.13億歐元,對(duì)應(yīng)的EBITA分別為2000萬、2100萬和1400萬歐元,推算毛利率水平為26%以上,盈利能力較好,具備輕資產(chǎn)(設(shè)備類主導(dǎo))、低負(fù)債、現(xiàn)金流良好的優(yōu)勢(shì)。同時(shí),相較于2015年上市公司歸母凈利潤(rùn)為4865萬元而言,標(biāo)的公司現(xiàn)有盈利體量是上市公司近3倍,本次收購(gòu)基本為蛇吞象的大型海外環(huán)保資產(chǎn)收購(gòu)。

收購(gòu)估值較好,后續(xù)業(yè)績(jī)超預(yù)期概率較大。

標(biāo)的公司預(yù)計(jì)2015-2017年收入為2.82億、3.02億和3.14億歐元,對(duì)應(yīng)的EBITA為2200萬、2200萬和2400萬歐元。結(jié)合2.2億歐元的收購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)的估值大約為10x、10x和9x,考慮凈利潤(rùn)在此基礎(chǔ)上下調(diào),若使用凈利潤(rùn)估值將略高。收購(gòu)標(biāo)的從行業(yè)地位、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品上具有國(guó)際領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),核心競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)地位顯著,相比于今年部分A股上市公司國(guó)內(nèi)收購(gòu)估值也較為合適,存在性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。該盈利預(yù)測(cè)主要基于標(biāo)的公司現(xiàn)有市場(chǎng)和能力的保守預(yù)計(jì),后續(xù)與上市公司聯(lián)合開拓亞太市場(chǎng)后,有望實(shí)現(xiàn)資源和項(xiàng)目的互補(bǔ)和共享,業(yè)績(jī)超預(yù)期概率較大。

標(biāo)的公司技術(shù)實(shí)力雄厚,產(chǎn)品覆蓋面全,市場(chǎng)資源雄厚。

標(biāo)的公司擁有18家子公司/孫公司,旗下?lián)碛蠵assavant、Geiger等多個(gè)世界知名環(huán)保設(shè)備和技術(shù)品牌,部分領(lǐng)域有超過100年的工程經(jīng)驗(yàn),技術(shù)實(shí)力雄厚,在固液分離、極細(xì)顆粒過濾等領(lǐng)域水平國(guó)際領(lǐng)先。此外產(chǎn)品種類齊全,基本覆蓋水處理設(shè)備的全產(chǎn)品線。標(biāo)的公司的業(yè)務(wù)范圍覆蓋歐洲、北美洲、南美洲、澳洲和亞洲,在全球10余個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立有制造基地和辦事處,擁有270家代理商和銷售中介網(wǎng)絡(luò),市場(chǎng)開拓較成熟,資源和渠道豐富,便于開展全球多地的業(yè)務(wù)。

攜手后公司基本面發(fā)生“量”、“質(zhì)”飛躍。

本次合作將帶來雙方利好,我們認(rèn)為:1)大幅提升上市公司盈利水平,促使基本面發(fā)生重大變化。2)上市公司將全方位布局水處理業(yè)務(wù),環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈拼圖更加完善。3)雙方實(shí)現(xiàn)技術(shù)產(chǎn)品和市場(chǎng)資源的協(xié)同互補(bǔ),未來有望打造為世界領(lǐng)先的水處理及環(huán)境工程技術(shù)提供商。4)攜手并進(jìn)共同開拓亞太及國(guó)際市場(chǎng),未來受益于“一帶一路”等的發(fā)展機(jī)遇。